“不看磚頭看專利”：科技金融重塑銀行授信模式？丨兩會金融觀察
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主题特点：
每經記者 張壽林⠀
“銀行做貸款一般關注報表，但對於科技企業，更多看的是企業發展潛力、行業前景，還有技術的先進性等等。”華北一位大行人士表示，財務報表代表過去，而科技企業重點在於發展前景。這意味著，傳統授信模式在當前大力推進的科技金融麵前一定程度上失靈，銀行業真正做好科技金融，需主動謀求變革，打破傳統，甚至需要考慮對傳統授信等運營模式重塑。
當前，科技創新已成為高質量發展的泉，我國需要將更多金融資源用於大力支持實施創新驅動發展戰略，加快建設科技強國。為此，銀行業在嚐試一係列變革，從組織架構、風控機製、績效考核、盡職免責等多維度嚐試打破傳統模式，這場始於主動適應科技創新的科技金融探索，究竟促使銀行業對自身作出哪些具體形塑，又將引領銀行業服務體係發生多大程度的蛻變？
每日經濟新聞記者最新從國有大行、股份行等多家銀行了解到，各銀行主動求變，積極創新，謀求科技金融的真正有效路徑。
據悉，新藥研發並成功上市通常至少需要10年，但當前銀行提供的多是1年期以內的短期流動貸款，長期限的資金支持存在一些“空白”。
記者從了解到，針對科技型企業存在的輕資產、重智力、高成長、專業性強等特點，建設銀行通過構建科技金融全要素數字化賦能體係，創新“技術流”“星光STAR”“投資流”等科技創新評價工具，實現“不看磚頭看專利”，率先破解“看不清、看不懂”難題。
在此基礎上，建設銀行持續發力科技型企業評價，進一步基於內部曆史審批數據，綜合運用科技、財務、產融三方麵數據基礎，融合大數據、機器學習和人工智能等前沿技術，從“看曆史、看能力、看需求、看潛力”四個關鍵維度出發，建立針對5000萬元以內授信需求的科技型企業智能化額度測算模型，實現對科技型企業評價的精準量化。
記者從了解到，該行持續完善金融支持科技創新體係。農業銀行上海分行設立張江科創金融實驗室，集聚專業化科技金融人才，打造定製化、個性化金融產品，實現金融服務直達一線。該行完善特色金融產品矩陣，根據企業實際量身定製金融服務方案，精準支持初創期、成長期、成熟期等不同階段企業融資需求。
北京某科技公司是國內GPU領域頭部的專精特新“小巨人”企業，但企業持續研發和穩定量產需要長期資金支持。農業銀行北京分行充分發揮農銀集團效應，協同浙江、陝西2隻“千帆企航”投資基金參與投資。落地AIC股權投資擴大試點以來，率先成為全國自管盲池基金項目，為企業提供長期穩定的股權資本。同時，農業銀行北京分行同步為企業研發和穩定量產需求核定綜合授信，通過短期流動資金貸款，滿足企業日常生產經營需求。
小微科創企業多為“輕資產”模式，核心價值在於技術專利和研發能力。記者從了解到，工行深圳布吉支行以“技術專利+研發動能”為核心評估維度，為某芯片設計企業破解了融資瓶頸。該企業市場前景廣闊，但具有研發周期長的行業特性，使其在量產前夕麵臨現金流壓力。工行深圳布吉支行跳出傳統抵押擔保思維，基於企業技術壁壘、經營模式、專利價值、上下遊合作情況及財務狀況，為其量身定製了一套綜合金融服務方案，最終為企業提供500萬元的信用貸款額度，同時提供股權投資聯動、公司結算等一係列科創企業產品和服務。
工行重慶分行成立科技金融發展委員會，通過運用科創企業專屬的評級授信模型，成立專屬的服務機構，引入專業的技術評估團隊，打造專屬的融資產品體係，製定專屬的保障措施，形成“1+1+6+N”科技金融服務體係。
記者從中國郵政儲蓄銀行了解到，該行注重護航科技型企業全生命周期成長。深化“看未來”技術應用，豐富“U益創”科技金融服務體係，持續加大高技術製造業、戰略性新興產業和專精特新企業支持力度，提供全生命周期金融服務，著力賦能新質生產力發展。
截至2024年末，服務科技型企業超9萬戶，融資餘額突破5000億元，較上年末增長超40%。
“看未來”模型是郵儲銀行專門針對科技型企業的評級模型，全麵評估企業的技術創新能力及長期發展前景，可以更準確地識別和評估科技型企業的信用風險，從而提供定製化、個性化的信用貸款支持。在服務於科技型企業的同時，也為銀行自身的業務拓展和風險管理提供有力支持。
記者從了解到，中國銀行以科技創新為核心引擎，全力助力現代化產業體係建設，大力推動科技創新與產業創新的深度融合。
近年來，中國銀行高度重視科技金融和新質生產力發展，搭建起科技金融的“四梁八柱”。集團統籌層麵，在執行委員會下設置科技金融委員會，推動全行構建與科技創新和新質生產力相適應的金融服務體係；組織架構層麵，在總行及24家一級分行成立科技金融中心，係統提升科技金融領域服務能力；機製建設層麵，先後製定“十四五”科技金融規劃、科技金融行動方案、因地製宜支持發展新質生產力的指導意見和工作方案等一係列指導性文件，持續升級完善科技金融專屬服務模式。
2024年10月，中國銀行出台《中國銀行關於因地製宜支持發展新質生產力做好“五篇大文章”的工作方案》，推出“支持發展新質生產力三十條”，圍繞建立多樣化、專業性金融產品服務體係、鞏固差異化競爭優勢、推進數字化轉型、深化體製機製改革等關鍵維度，從加強中國銀行自身新質生產力發展與應用、創新和完善體製機製等方麵發力，製定並明確了詳盡落實措施和量化任務目標，為全麵優化金融供給結構、大幅提高集團運營效率、構建更高水平的安全運營能力提供堅實支撐。
記者從了解到，2024年以來，民生銀行在內部體製機製和能效改革上投入大力氣，對公司業務尤其是科技金融板塊進一步作頂層設計，組建了橫跨公司、零售、各產品及風險聯合的綜合團隊，在客戶分層經營體係中實現客群與產品的精準匹配和深度融合，加速升級服務實體經濟中科技創新特別是新質生產力的水平。
從行業動向看，當前，服務科創企業，發展科技金融正成為銀行業主攻新戰場。記者了解到，為了進一步拓展科技金融業務空間，在戰略規劃上，民生銀行出台全行科技金融業務三年發展規劃和年度行動方案，向科技金融全麵發力。
民生銀行公司業務部/科技金融部相關負責人最新向記者表示，去年組建的科技金融管理團隊由不同部門人員組成，通過高度敏捷的跨部門組織方式，形成各種專業力量的聯合，來統籌推進科技金融。
金融科技縱深發展不斷打破銀行業傳統服務模式，甚至有觀察者指出，金融科技倒逼銀行業重塑授信管理等運營模式。
民建中央財政金融委員會副主任、中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇在接受記者采訪時指出，我國金融體係中，以銀行為主的間接融資占比較高。一般認為，科創類企業的金融風險較高，傳統的金融結構在支持科創類企業上表現出一些短板。因此需對我們的傳統金融結構作一些調整或重構，建構風險分擔或者相融機製。
郭田勇提出，一方麵，需要強調風險投資等資本市場的重要性；另一方麵，銀行需將既有試點業務繼續做好，諸如投貸聯動等。當前，銀行業也相繼成立股權投資公司，通過銀行係投資公司，以直接投資來支持科技創新，這是一個新渠道。
郭田勇說，未來銀行在授信管理上更專業更細分。像證券公司有不同行業的專業分析師，未來，銀行授信麵對不同行業也要有更加專業精細化的人才。因此，授信管理對專業細分領域的人才需求將會增加。此外，也要研究創新授信方式，包括通過大數據等方式超越傳統抵押擔保，對企業風險準確評價。
北京工商大學金融係教授、數字金融研究中心主任張正平在接受記者采訪時指出，傳統金融在發展科創金融的過程中的確麵臨“痛點”，突破“痛點”的過程會對傳統金融帶來影響，但能否上升到重塑傳統金融模式的層麵，有待商榷。因為，銀行除了科創金融，還有普惠金融、養老金融等等。重視科創金融，不代表它就是當前銀行業務的全部。
他更傾向於認為，科創金融的發展會為傳統金融注入新的活力，提升傳統金融服務效率。
張正平提出，當前我國經濟金融環境的一個基本趨向——就是數字化，金融業也在進行數字化轉型。在這一時代背景下，科創金融一個重要突破點就是發揮好數字技術。這有助於破解識別科創企業風險，降低交易成本方麵的一些傳統痛點。
就此而言，張正平指出，表麵上似乎是科創金融在推動重塑傳統金融服務模式，但實質是圍繞數字技術展開的數字金融推動金融服務提質增效。不管是麵向科創企業還是麵向養老、三農等的金融服務，大家都已體會到數字技術賦能的質效，這是一個時代趨勢。
風險提示：1）全球宏觀經濟複蘇不及預期；2）國際航線放開速度不及預期；3）快遞行業價格戰愈演愈烈；4）物流資源要素成本提升超出預期；5）高鐵建設速度不及預期。
證券研究報告名稱：《交通運輸行業2025年投資策略報告：平行世界下的割裂投資》
對外發布時間：2024年11月24日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
韓軍 SAC 編號：S1440519110001
SFC 編號：BRP908
梁驍 SAC 編號：S1440524050005
展望十八：人形機器人：Optimus性能突破有望引領繼續行業商業化浪潮
特斯拉Optimus性能突破有望引領繼續行業商業化浪潮
複盤人形機器人指數曆次行情，人形機器人的量產預期和性能完善預期是引領行情的重要推動因素：
第一輪（2022.06.17-2022.08.25）：人形機器人指數較有超額收益31.74%，主要由於特斯拉預熱2022年AI DAY並宣布展示人形機器人樣機，人形機器人板塊開始獲得資本市場關注。
第二輪（2022.12.30-2023.07.04）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益60.05%，一方麵由於特斯拉持續更新人形機器人研發進展，另一方麵GPT等大模型麵世，人形機器人板塊作為大模型的重要應用端受到市場重視。
第三輪（2024.02.05-2024.03.20）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益39.48%，英偉達預熱GTC大會，並在大會上推出人形機器人大模型及軟硬件支持。
第四輪（2024.09.20-2024.11.24）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益38.37%，一方麵，市場風險偏好有所提升；另一方麵，特斯拉召開Robotaxi會議展示Optimus，並展示Optimus自主能力。
特斯拉Optimus性能即將迎來重要突破。①特斯拉持續推進人形機器人商業化：自2021年8月發布人形機器人概念機以來，特斯拉的人形機器人版本持續迭代，實現了性能快速提升和執行任務能力的不斷加強，推動整個產業商業化步伐不斷前進。②Optimus可靠性和自主能力已有有明顯提升：2024年10月11日，特斯拉召開Robotaxi會議，Optimus在現場與觀眾互動，展示可靠性和穩定性的巨大提升。2024年10月17日，特斯拉發布視頻，展示Optimus使用神經網絡自主探索未見過的場景並實現避障等能力。這意味著Optimus的端到端處理能力有進一步提升（與2023年9月視頻相比）。③Optimus即將迎來硬件性能和軟件性能的重要突破：硬件性能方麵，Optimus在2024年年末或者2025年初迎來硬件重大更新，機器人軀體和靈巧手的進化可能帶來運動能力的進一步提升；軟件性能方麵，特斯拉預計2026年實現人形機器人功能泛化，Optimus距離真正具備應用價值的目標更進一步。
國內企業積極參與，蓄勢待發
人形機器人投融資市場持續吸引資金。根據CVSource投中數據統計，2024年前三季度，國內人形機器人領域VC/PE市場已發生交易案例39起，總投資規模超過29億元。
上市公司與人形機器人相關的資本運作密集。2024年，多家公司在人形機器人有相關資本運作，如宣布設立兩家機器人科技公司，並與昆山經管委簽訂投資協議，擬投資18.5億元建設研發生產基地。擬成立馬丁機器人，與智元機器人等合作成立合資公司。、、、等公司也通過投資、合作等方式，積極布局工業及人形機器人市場，彰顯了上市公司對人形機器人行業的重視和未來發展的信心。
風險提示：①宏觀經濟和製造業景氣度下滑風險：機器人產業鏈公司受宏觀經濟波動影響較大，行業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業製造的需求、基礎設施投資等宏觀經濟重要影響因素強相關。若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響機器人產業鏈的發展環境和市場需求。②供應鏈波動風險：受全球宏觀經濟、貿易戰、自然災害等影響，若原材料緊缺，芯片等關鍵物料供應持續出現失衡，將引起機器人零部件製造業廠商生產成本增加甚至無法正常生產，經營業績可能會受影響。③研發進展不及預期風險：目前，機器人領域，尤其是人形機器人領域，研發仍然麵臨較多的困難和不確定性。
證券研究報告名稱：《機械行業2025年投資策略：聚焦泛科技、存量更新與出海》
對外發布時間：2024年11月28日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
呂娟 SAC 編號：S1440519080001
SFC 編號：BOU764
許光坦 SAC 編號：S1440523060002
李長鴻 SAC 編號：S1440523070001
陳宣霖 SAC 編號：S1440524070007
籍星博 SAC 編號：S1440524070001
楊超 SAC 編號：S144052407003
趙宇達 SAC 編號：S1440524080003
展望十九：儲能是新能源板塊增速最快的環節之一，電力設備仍是確定性方向
儲能是新能源板塊增速最快的環節之一。儲能的核心邏輯在光儲平價趨勢下儲能經濟性凸顯。需求方麵，大儲呈現區域性爆發，中東市場大項目頻頻出現，美國市場進入搶裝節奏，歐洲大項目從規劃進入落地階段，拉美、澳洲均有GWh級項目開始招標；戶儲則呈現點狀，巴基斯坦、烏克蘭、尼日利亞、印尼、南非等有一定經濟基礎的人口大國麵對電力供應短缺，需求輪番爆發。盈利能力方麵，海外仍是高毛利市場，單價較國內高出0.2-0.6元/Wh不等，預計新興市場“以量換利”仍將給上市公司貢獻較大的業績彈性；戶儲則取決於成本控製能力、產品迭代能力、細分市場開發能力等，不斷發掘新需求創造高毛利。
全球增速：預計今年全球新增儲能裝機在160GWh以上，明年預計國內市場繼續維持較高增速，美國市場進入搶裝節奏，歐洲地區規劃逐步落地，中東市場大項目頻頻，預計全年新增裝機在250GWh以上，增速60%以上。
市場空間：考慮儲能係統適當降價，則預計2025年儲能市場空間超過2000億元。
美國市場：高毛利溢價市場，2025年開始搶裝
預計美國市場今年裝機接近40GWh：2024年9月新增表前裝機862.2MW/2605.8MWh，功率規模同比增長45.5%，環比下降10.3%。1-9月共新增並網6636.3MW，同比+51.6%。考慮3h以上的平均時長，預計美國市場今年新增裝機35-40GWh。
預計明年美國市場裝機60GWh以上：在26年將儲能電池“301”關稅從7.5%提升至25%的預期下，預計2025年美國市場將出現搶裝，新增裝機有望超過60GWh。
美國仍為溢價最高的儲能市場：目前美國市場新簽訂單價格折合仍在1.2元/Wh以上，毛利在40%以上，美國市場門檻較高，預計維持高毛利。
中東市場：國家投資為主，體量大競爭較激烈
沙特NREP計劃投資大量可再生能源：沙特製定了到2030年可再生能源裝機容量達到9.5GW的目標，2019年該計劃大幅上調至58.7GW，其中光伏裝機量達40GW。2023年底，沙特宣布計劃每年增加20GW發電裝機，2030年發電裝機目標上調至130GW。
預計明年中東交付超30GWh： 中東以國家投資的大項目為主，目前來看，已有沙特SEC一期2GWh（BYD中標）、二期7.8GWh（陽光中標）、三期10GWh（正在招標），SPPC 8GWh，此外阿聯酋正在招標20GWh數據中心配儲，明年交付有望過30GWh。
中東市場競爭較激烈：由於體量大，時長較長，采用國際招標形式，中東市場單價在0.6-0.8元/Wh左右，單價相對較低但仍較國內高。
網內一次+出海，電力設備仍是確定性方向
網內：電網投資上調，特高壓強確定性下Q4將出現訂單業績雙增，有望率先估值切換。1）特高壓增量確定性持續增強。1）投資端：國內電網投資上調超6000億元，2024年增速將超兩位數：①特高壓：Q3招標偏淡，需求Q4預計持續釋放，直流項目設備Q4逐步進入集中交付期，交流線路建設持續推進，核心公司兌現業績，預計特高壓建設將提速；②主網：Q4網內招標持續推進，國網第五批輸變電招標保持增長。2）催化點：後續關注特高壓項目推進節奏（建設/招標）；特高壓 柔直設備的招中標；核心公司兌現情況等。3）選股策略：強確定性下Q4將出現訂單業績雙增，預計板塊率先完成估值切換，關注公司訂單 業績兌現。
海外：出海產業鏈空間廣闊，強α屬性公司值得估值溢價。海外需求旺盛，2024出口預計延續高增趨勢。1）變壓器出口：全球新能源裝機增長+電網升級改造/建設+製造業回流/數據中心等用戶側增量，海外需求將持續向好；總體供需偏緊。電力相關的變壓器（約16kVA以上）往年出口規模約在百億元左右；2024年1-10月累計出口近260億元，同比高增近45%以上，延續了高增趨勢。2）電表出口：全球電網智能化的大背景下，電表出口整體上行。預計2024年變壓器 電表海外需求持續向好。3）選股策略：近期美國市場變化較多，建議重點關注歐洲、中東、亞非拉市場；實質具備強α的公司看得遠值得溢價。風險提示：
光儲：1、上遊原材料放量，中遊製造業加速擴產，導致行業競爭加劇。當前主產業鏈各環節產能規模較大，且有部分新玩家計劃擴產，若後續原材料充足，且各環節擴產均能落地，預計行業競爭可能會加劇；2、電網消納等環節出現瓶頸導致行業需求不及預期的風險。中美歐近年來新能源裝機並網速度較快，可能會對電網消納能力造成一定衝擊，從而可能會使得光伏新增裝機增速放緩；3、新技術快速擴散導致盈利能力下降的風險。目前光伏行業TOPCon電池擴大計劃規模較大，如果後續行業擴產提速且各玩家之間差距不大，那麽可能會造成TOPCon盈利能力下降的風險。
電力設備：1、需求方麵：國家基建政策變化導致電源投資規模不及預期；電網投資規模不及預期；新能源裝機增速下降導致對電力設備需求下降；全社會用電量增速下降等；兩網招標進度不及預期；特高壓建設推進進度不及預期；2、供給方麵：銅資源、鋼鐵等大宗商品價格上漲；電力電子器件供給緊張，國產化進度不及預期；3、政策方麵：新型電力市場相關支持力度不及預期；電價機製推進進度低於預期；電力現貨市場推進進度不及預期；電力峰穀價差不及預期；4、國際形勢方麵：能源危機較快緩解、能源價格較快下跌；國際貿易壁壘加深；5、市場方麵：競爭格局大幅變動；競爭加劇導致電力設備各環節盈利能力低於預期；運輸等費用上漲；6、技術方麵：技術降本進度低於預期；技術可靠性難以進一步提升；7、機製方麵：電力市場機製推進不及預期；現貨市場配套輔助服務、容量補償、峰穀價差等不及預期；虛擬電廠、需求側管理等新興市場機製不及預期。
證券研究報告名稱：《電力設備新能源行業2025年策略報告：把握三類資產，儲能全年占優》
對外發布時間：2024年11月25日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
朱玥 SAC編號：S1440521100008
許琳 SAC編號：S1440522110001
任佳瑋 SAC編號：S1440520070012
王吉穎 SAC編號：S1440521120004陳思同 SAC編號：S1440522080006雷雲澤 SAC 編號：S1440523110002屈文敏 SAC 編號：S1440524050004
鄭博元 SAC 編號：S1440524080004
展望二十：2025年預期消費拐點可期
地產穩預期，化債釋放壓力，看好明年消費複蘇行情。本輪政策特點看，重點是解決經濟轉型期的堵點，降低政府、企業、家庭債務壓力，優化未來的預期，經濟驅動從原來投資為主逐漸向消費轉型。本輪房地產止跌回穩策略，能穩定居民財富預期，如2023年房地產占我國居民財富的61%。地方政府化債以及降低存量房貸利率，將進一步減輕社會債務壓力，有望打通堵點活躍經濟，經濟景氣度回升，優化未來消費預期。未來，隨著利好政策的落地有望刺激經濟持續向好，經濟景氣度提升改善企業和居民收入預期，提升消費者消費意願，因此，我們看好明年消費複蘇行情。10月經濟指標開始築底，2025年預期消費拐點可期。9月以來刺激政策目標之一是努力完成全年經濟社會發展目標任務，四季度GDP增速有望環比提升，且經濟數據有望迎來拐點。根據統計局數據，2024年10月製造業PMI為50.1%，時隔半年再次進入擴張區間；從二手房銷售數據看，10月北京、深圳等一線城市二手住宅房成交套數顯著增加，北京10月二手住宅成交17367套，同比增加63.0%，截至11月18日成交量10047套，深圳10月二手住宅成交6118套，同比增加120.5%，截至11月18日成交量4322套，在有力政策刺激下二手房市場景氣度明顯提升且持續性表現較好。從M1表現看，2024年M1同比下滑6.1%，降幅環比收縮。四季度，政策落地效果將逐漸顯現，經濟數據的好轉也將逐漸提升消費者的消費意願，2025年有望迎來消費複蘇的拐點。風險提示：需求複蘇不及預期；食品安全風險；成本波動風險。預計2025年以舊換新政策仍是主旋律、財政政策將更加給力，期待家居家裝、手機3C、消費等其他領域加大資金支持政策家電、汽車作為支持力度最強的品類表現良好，不同省市補貼落地進度不一致，部分省市核銷率已超100%，預計2025年後續政策資金有望補充注入並擴大消費品類。當前宏觀及國際形勢背景下，擴內需政策加碼既是主觀意願，亦是客觀必然。一方麵，9月以來國內穩經濟導向明確，政策層多次表態財政/貨幣均有加碼發力空間；另一方麵，隨特朗普當選新一任美國總統，全球貿易環境趨於嚴苛，外需線索存隱憂，內需政策對衝發力的必要性進一步提升。11月8日藍佛安部長在人大常委會新聞發布會上表示，結合25年經濟社會發展目標，將實施更加給力的財政政策，包括加大力度支持大規模設備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規模等。從7月以來政策實施的效果看，補貼政策明顯拉動C端相關耐用品的消費需求，尤其存量更新需求占比較高的領域（如家電效果 家居），推測後續若品類擴充，消費電子是可能方向（廣東地區今年特別提出對手機等電子消費產品的補貼、22年5月曾推出補貼政策），以及後地產鏈的家居家裝有望加大資金支持政策（如覆蓋品類、資金規模等）。除此之外，以舊換新政策中，還要關注消費行業中其他潛在受益品類，如上海市等地方新增家紡品類。還要，國家政策鼓勵全民健身、冰雪運動等，運動服飾品類未來或有機會納入政策支持。風險分析：1）原材料價格波動風險；2）行業競爭加劇；3）消費需求不達預期。2025年家電國家補貼的方案猜想1、2025年是否補貼延續？——大概率延續。十四屆全國人大常委會第十二次會議指出，目前正積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度。綜合當前經濟形勢與年內以舊換新政策的良好效果，我們認為2025年家電以舊換新補貼大概率將延續推行，同時在品類端有望進一步擴大覆蓋範圍。2、具體何時推出？隨著2024年步入尾聲，家電行業對於未來政策走向的討論升溫。業界普遍認為現行政策將得以延續，但對政策的實施時間為直接順延，抑或2月10日評估後再推出存在博弈。我們認為，兩種方案對市場真實零售的影響區別不大。1-2月因天氣寒冷及春節假期緣故，為家電行業零售淡季。以空調情況為例，中怡康數據顯示1-2月零售量在全年整體銷售中占比較小，約在5%-10%之間，即便1-2月存在政策空窗期，消費者積壓需求仍能在後續多個旺季逐步釋放，不會對全年銷售大盤產生根本性影響。以史為鑒，推演2025年家電以舊換新的影響？25H1補貼的拉動效應仍將延續：由於裝修、舊改具有一定的時間、季節計劃性，因此24Q4的以舊換新補貼很難激發全部用戶的換新消費，這部分積壓需求有望在25H1陸續釋放。從曆史經驗看，2008年12月推廣後的家電下鄉及相關刺激政策帶動的銷售高增期達到2年零8個月，在多年補貼透支後，2012年6月開啟的節能補貼也能在1年周期內大幅拉動銷售。25M9後高基數下零售增速可能回落：以曆史可比時間作為參考：2011H2與25M9後的市場環境較為可比，上年同期均有以舊換新補貼，因而可看出同補貼情況下的透支效應。從當時經驗看，空調和冰箱的銷售增速有所下降，從7月的約50%降至11月的約-17%。風險提示：宏觀經濟增速不及預期；原材料價格大幅波動；海外市場風險；市場競爭加劇。汽車是宏觀經濟穩增長的重要抓手。2024年以來，以舊換新政策對汽車市場景氣度起明顯提振：7月25日，國家發改委、財政部聯合發布《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若幹措施》的通知，提高報廢更新補貼標準到2.0/1.5萬元（購買新能源車/燃油車）。截至11月18日，商務部以舊換新平台已收到補貼申請超過200萬份，平均每日補貼申請超1萬份，汽車以舊換新效果加速顯現，並推動乘用車板塊業績、盈利和預期向上。總量夯實：2025年汽車以舊換新政策有望延續，構築乘用車板塊行情的必要條件。11月21日，商務部在2024汽車金融產業峰會上表示，下一步在繼續落實好已出台補貼政策和係列配套支持政策的基礎上，提前謀劃明年的汽車以舊換新接續政策，穩定市場預期。如果以舊換新政策整體延續2024年刺激力度，2025年乘用車或有高個位數增長空間，強勢車型周期的車企有望盈利超預期。風險提示：行業景氣不及預期，競爭格局惡化，新業務低預期。
" 1">預計2025年商品房銷售麵積同比下滑8.3%。2024年前9月商品房銷售麵積7.0億平，同比下滑17.1%，根據前9月銷售曆史占比，結合今年四季度政策支持下銷售的複蘇，我們預測2024年全國商品房銷售麵積9.8億方，同比下滑12.1%。根據克而瑞重點80城的可售和銷售數據，我們分別計算一二三線城市的去化率水平，通過計算2025年的可售去化率，我們計算80城中一二三線城市2025年銷售分別同比下滑3.5%、17.5%、7.2%，假設全國三四線城市銷售下滑幅度同樣為7.2%，計算得出全國2025年銷售麵積同比下滑8.3%，為9.0億方。
預計2025年新開工麵積同比下滑17.9%。開工銷售比可以反映房企在當前銷售情況下的開工意願，2019年之後開工銷售比呈現下滑趨勢，2023年為85.4%，較上年下滑3.4個百分點。2024年前9月新開工麵積5.6億方，同比下滑22.3%，根據前9月開工曆史占比情況，我們預測2024年新開工麵積7.5億方，同比下滑21.3%，全年開工銷售比為76.4%，較上年下滑9.0個百分點。當前銷售仍未見底，但政策支持下高能級城市有望率先企穩，我們預測2025年開工銷售比下滑8.0個百分點至68.4%，則全年新開工麵積為6.2億方，同比下滑17.9%。
預計2025年竣工麵積同比下滑7.7%。2019年以來房地產竣工率在10%左右波動，相對穩定，竣工麵積更多受施工麵積下滑影響。2024年前9月竣工麵積3.7億方，同比下滑24.4%，根據曆史占比情況，我們預計2024年全年竣工麵積7.5億方，同比下滑24.4%。根據前期測算2024年四季度開竣工麵積，得出2024年末施工麵積7.0億方，全年竣工率為9.0%。2025年由於保交樓力度加大，竣工率有望提升，預計為10%，則全年竣工麵積為7.0億方，同比下滑7.7%。
預計2025年房地產開發投資額同比下滑10.7%。房地產開發投資額由土地購置費和工程款兩部分構成。2024年前9月土地購置費2.9萬億元，同比下滑6.9%，四季度房企拿地力度有望加大，預計全年土地購置費同比下滑5%至3.7萬億元，同時由於PPI承壓，工程款平均造價呈下滑趨勢，預計2024年下滑3%，全年工程款為6.1萬億元，則2024年房地產開發投資額9.8萬億元，同比下滑11.9%。2025年預計房企拿地持續向高能級城市聚集，同時PPI下滑壓力暫未消除，預計2025年土地購置費同比下滑10%，工程款平均造價同比下滑3%，則房地產開發投資額為8.7萬億元，同比下滑10.7%。
風險提示：房地產行業的風險主要在於銷售、結轉不及預期及房企減值超預期：1、銷售不及預期：地產市場銷售目前仍處築底階段，未來有繼續下行或恢複不及預期的風險；2、結轉不及預期：銷售疲弱導致房企銷售回款較差，資金來源較緊張，項目的施工進度可能受到影響，或導致項目結轉不及預期，影響房地產公司營收及利潤表現；3、房企減值存在超預期可能：市場銷售壓力加劇，早先拿地項目時價與現價存在差距，使得房企存量貨值減值壓力較大，導致房企業績表現不及預期的風險。
證券研究報告名稱：《房地產2025年投資策略報告：止跌回穩，行業破曉，看好轉型與商業》
對外發布時間：2024年11月22日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
竺勁 SAC 編號：S1440519120002
SFC 編號：BPU491
黃嘯天 SAC 編號：S1440520070013
李凱 SAC 編號：S1440524040002
展望十七：2025年仍處於庫存周期的上升期與海外朱格拉周期繁榮期的共振
當下我們所處的周期位置仍然是海外庫存周期上升期與海外朱格拉周期繁榮期的共振期。從時間軸上看，新一輪海外補庫周期會持續到2025年三季度左右，海外朱格拉周期的繁榮期會持續到2025年下半年。因此，在共振期，出口鏈中不管是消費品還是資本品都會受益。2025年最大的變化應該是中國國內的庫存周期開啟，這將形成一個內外聯動的補庫周期。疊加全球關稅政策的變化，補庫周期的節奏變化將深刻影響行情的波動。
中美庫存周期深刻影響A股走勢，在美國去庫存進入蕭條期時，如果伴隨國內周期同步去庫存，整體A股表現相對較弱，特別是中國房地產周期（也就是常說的庫茲涅茲周期）退化以後，海外的庫存周期與朱格拉周期對A股整體走勢影響很大。從當下看，我們處在新一輪庫存周期的上升期，A股仍然會有韌性。
風險提示：1）全球宏觀經濟複蘇不及預期；2）國際航線放開速度不及預期；3）快遞行業價格戰愈演愈烈；4）物流資源要素成本提升超出預期；5）高鐵建設速度不及預期。
證券研究報告名稱：《交通運輸行業2025年投資策略報告：平行世界下的割裂投資》
對外發布時間：2024年11月24日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
韓軍 SAC 編號：S1440519110001
SFC 編號：BRP908
梁驍 SAC 編號：S1440524050005
展望十八：人形機器人：Optimus性能突破有望引領繼續行業商業化浪潮
特斯拉Optimus性能突破有望引領繼續行業商業化浪潮
複盤人形機器人指數曆次行情，人形機器人的量產預期和性能完善預期是引領行情的重要推動因素：
第一輪（2022.06.17-2022.08.25）：人形機器人指數較有超額收益31.74%，主要由於特斯拉預熱2022年AI DAY並宣布展示人形機器人樣機，人形機器人板塊開始獲得資本市場關注。
第二輪（2022.12.30-2023.07.04）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益60.05%，一方麵由於特斯拉持續更新人形機器人研發進展，另一方麵GPT等大模型麵世，人形機器人板塊作為大模型的重要應用端受到市場重視。
第三輪（2024.02.05-2024.03.20）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益39.48%，英偉達預熱GTC大會，並在大會上推出人形機器人大模型及軟硬件支持。
第四輪（2024.09.20-2024.11.24）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益38.37%，一方麵，市場風險偏好有所提升；另一方麵，特斯拉召開Robotaxi會議展示Optimus，並展示Optimus自主能力。
特斯拉Optimus性能即將迎來重要突破。①特斯拉持續推進人形機器人商業化：自2021年8月發布人形機器人概念機以來，特斯拉的人形機器人版本持續迭代，實現了性能快速提升和執行任務能力的不斷加強，推動整個產業商業化步伐不斷前進。②Optimus可靠性和自主能力已有有明顯提升：2024年10月11日，特斯拉召開Robotaxi會議，Optimus在現場與觀眾互動，展示可靠性和穩定性的巨大提升。2024年10月17日，特斯拉發布視頻，展示Optimus使用神經網絡自主探索未見過的場景並實現避障等能力。這意味著Optimus的端到端處理能力有進一步提升（與2023年9月視頻相比）。③Optimus即將迎來硬件性能和軟件性能的重要突破：硬件性能方麵，Optimus在2024年年末或者2025年初迎來硬件重大更新，機器人軀體和靈巧手的進化可能帶來運動能力的進一步提升；軟件性能方麵，特斯拉預計2026年實現人形機器人功能泛化，Optimus距離真正具備應用價值的目標更進一步。
國內企業積極參與，蓄勢待發
人形機器人投融資市場持續吸引資金。根據CVSource投中數據統計，2024年前三季度，國內人形機器人領域VC/PE市場已發生交易案例39起，總投資規模超過29億元。
上市公司與人形機器人相關的資本運作密集。2024年，多家公司在人形機器人有相關資本運作，如宣布設立兩家機器人科技公司，並與昆山經管委簽訂投資協議，擬投資18.5億元建設研發生產基地。擬成立馬丁機器人，與智元機器人等合作成立合資公司。、、、等公司也通過投資、合作等方式，積極布局工業及人形機器人市場，彰顯了上市公司對人形機器人行業的重視和未來發展的信心。
風險提示：①宏觀經濟和製造業景氣度下滑風險：機器人產業鏈公司受宏觀經濟波動影響較大，行業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業製造的需求、基礎設施投資等宏觀經濟重要影響因素強相關。若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響機器人產業鏈的發展環境和市場需求。②供應鏈波動風險：受全球宏觀經濟、貿易戰、自然災害等影響，若原材料緊缺，芯片等關鍵物料供應持續出現失衡，將引起機器人零部件製造業廠商生產成本增加甚至無法正常生產，經營業績可能會受影響。③研發進展不及預期風險：目前，機器人領域，尤其是人形機器人領域，研發仍然麵臨較多的困難和不確定性。
證券研究報告名稱：《機械行業2025年投資策略：聚焦泛科技、存量更新與出海》
對外發布時間：2024年11月28日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
呂娟 SAC 編號：S1440519080001
SFC 編號：BOU764
許光坦 SAC 編號：S1440523060002
李長鴻 SAC 編號：S1440523070001
陳宣霖 SAC 編號：S1440524070007
籍星博 SAC 編號：S1440524070001
楊超 SAC 編號：S144052407003
趙宇達 SAC 編號：S1440524080003
展望十九：儲能是新能源板塊增速最快的環節之一，電力設備仍是確定性方向
儲能是新能源板塊增速最快的環節之一。儲能的核心邏輯在光儲平價趨勢下儲能經濟性凸顯。需求方麵，大儲呈現區域性爆發，中東市場大項目頻頻出現，美國市場進入搶裝節奏，歐洲大項目從規劃進入落地階段，拉美、澳洲均有GWh級項目開始招標；戶儲則呈現點狀，巴基斯坦、烏克蘭、尼日利亞、印尼、南非等有一定經濟基礎的人口大國麵對電力供應短缺，需求輪番爆發。盈利能力方麵，海外仍是高毛利市場，單價較國內高出0.2-0.6元/Wh不等，預計新興市場“以量換利”仍將給上市公司貢獻較大的業績彈性；戶儲則取決於成本控製能力、產品迭代能力、細分市場開發能力等，不斷發掘新需求創造高毛利。
全球增速：預計今年全球新增儲能裝機在160GWh以上，明年預計國內市場繼續維持較高增速，美國市場進入搶裝節奏，歐洲地區規劃逐步落地，中東市場大項目頻頻，預計全年新增裝機在250GWh以上，增速60%以上。
市場空間：考慮儲能係統適當降價，則預計2025年儲能市場空間超過2000億元。
美國市場：高毛利溢價市場，2025年開始搶裝
預計美國市場今年裝機接近40GWh：2024年9月新增表前裝機862.2MW/2605.8MWh，功率規模同比增長45.5%，環比下降10.3%。1-9月共新增並網6636.3MW，同比+51.6%。考慮3h以上的平均時長，預計美國市場今年新增裝機35-40GWh。
預計明年美國市場裝機60GWh以上：在26年將儲能電池“301”關稅從7.5%提升至25%的預期下，預計2025年美國市場將出現搶裝，新增裝機有望超過60GWh。
美國仍為溢價最高的儲能市場：目前美國市場新簽訂單價格折合仍在1.2元/Wh以上，毛利在40%以上，美國市場門檻較高，預計維持高毛利。
中東市場：國家投資為主，體量大競爭較激烈
沙特NREP計劃投資大量可再生能源：沙特製定了到2030年可再生能源裝機容量達到9.5GW的目標，2019年該計劃大幅上調至58.7GW，其中光伏裝機量達40GW。2023年底，沙特宣布計劃每年增加20GW發電裝機，2030年發電裝機目標上調至130GW。
預計明年中東交付超30GWh： 中東以國家投資的大項目為主，目前來看，已有沙特SEC一期2GWh（BYD中標）、二期7.8GWh（陽光中標）、三期10GWh（正在招標），SPPC 8GWh，此外阿聯酋正在招標20GWh數據中心配儲，明年交付有望過30GWh。
中東市場競爭較激烈：由於體量大，時長較長，采用國際招標形式，中東市場單價在0.6-0.8元/Wh左右，單價相對較低但仍較國內高。
網內一次+出海，電力設備仍是確定性方向
網內：電網投資上調，特高壓強確定性下Q4將出現訂單業績雙增，有望率先估值切換。1）特高壓增量確定性持續增強。1）投資端：國內電網投資上調超6000億元，2024年增速將超兩位數：①特高壓：Q3招標偏淡，需求Q4預計持續釋放，直流項目設備Q4逐步進入集中交付期，交流線路建設持續推進，核心公司兌現業績，預計特高壓建設將提速；②主網：Q4網內招標持續推進，國網第五批輸變電招標保持增長。2）催化點：後續關注特高壓項目推進節奏（建設/招標）；特高壓 柔直設備的招中標；核心公司兌現情況等。3）選股策略：強確定性下Q4將出現訂單業績雙增，預計板塊率先完成估值切換，關注公司訂單 業績兌現。
海外：出海產業鏈空間廣闊，強α屬性公司值得估值溢價。海外需求旺盛，2024出口預計延續高增趨勢。1）變壓器出口：全球新能源裝機增長+電網升級改造/建設+製造業回流/數據中心等用戶側增量，海外需求將持續向好；總體供需偏緊。電力相關的變壓器（約16kVA以上）往年出口規模約在百億元左右；2024年1-10月累計出口近260億元，同比高增近45%以上，延續了高增趨勢。2）電表出口：全球電網智能化的大背景下，電表出口整體上行。預計2024年變壓器 電表海外需求持續向好。3）選股策略：近期美國市場變化較多，建議重點關注歐洲、中東、亞非拉市場；實質具備強α的公司看得遠值得溢價。風險提示：
光儲：1、上遊原材料放量，中遊製造業加速擴產，導致行業競爭加劇。當前主產業鏈各環節產能規模較大，且有部分新玩家計劃擴產，若後續原材料充足，且各環節擴產均能落地，預計行業競爭可能會加劇；2、電網消納等環節出現瓶頸導致行業需求不及預期的風險。中美歐近年來新能源裝機並網速度較快，可能會對電網消納能力造成一定衝擊，從而可能會使得光伏新增裝機增速放緩；3、新技術快速擴散導致盈利能力下降的風險。目前光伏行業TOPCon電池擴大計劃規模較大，如果後續行業擴產提速且各玩家之間差距不大，那麽可能會造成TOPCon盈利能力下降的風險。
電力設備：1、需求方麵：國家基建政策變化導致電源投資規模不及預期；電網投資規模不及預期；新能源裝機增速下降導致對電力設備需求下降；全社會用電量增速下降等；兩網招標進度不及預期；特高壓建設推進進度不及預期；2、供給方麵：銅資源、鋼鐵等大宗商品價格上漲；電力電子器件供給緊張，國產化進度不及預期；3、政策方麵：新型電力市場相關支持力度不及預期；電價機製推進進度低於預期；電力現貨市場推進進度不及預期；電力峰穀價差不及預期；4、國際形勢方麵：能源危機較快緩解、能源價格較快下跌；國際貿易壁壘加深；5、市場方麵：競爭格局大幅變動；競爭加劇導致電力設備各環節盈利能力低於預期；運輸等費用上漲；6、技術方麵：技術降本進度低於預期；技術可靠性難以進一步提升；7、機製方麵：電力市場機製推進不及預期；現貨市場配套輔助服務、容量補償、峰穀價差等不及預期；虛擬電廠、需求側管理等新興市場機製不及預期。
證券研究報告名稱：《電力設備新能源行業2025年策略報告：把握三類資產，儲能全年占優》
對外發布時間：2024年11月25日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
朱玥 SAC編號：S1440521100008
許琳 SAC編號：S1440522110001
任佳瑋 SAC編號：S1440520070012
王吉穎 SAC編號：S1440521120004陳思同 SAC編號：S1440522080006雷雲澤 SAC 編號：S1440523110002屈文敏 SAC 編號：S1440524050004
鄭博元 SAC 編號：S1440524080004
展望二十：2025年預期消費拐點可期
地產穩預期，化債釋放壓力，看好明年消費複蘇行情。本輪政策特點看，重點是解決經濟轉型期的堵點，降低政府、企業、家庭債務壓力，優化未來的預期，經濟驅動從原來投資為主逐漸向消費轉型。本輪房地產止跌回穩策略，能穩定居民財富預期，如2023年房地產占我國居民財富的61%。地方政府化債以及降低存量房貸利率，將進一步減輕社會債務壓力，有望打通堵點活躍經濟，經濟景氣度回升，優化未來消費預期。未來，隨著利好政策的落地有望刺激經濟持續向好，經濟景氣度提升改善企業和居民收入預期，提升消費者消費意願，因此，我們看好明年消費複蘇行情。10月經濟指標開始築底，2025年預期消費拐點可期。9月以來刺激政策目標之一是努力完成全年經濟社會發展目標任務，四季度GDP增速有望環比提升，且經濟數據有望迎來拐點。根據統計局數據，2024年10月製造業PMI為50.1%，時隔半年再次進入擴張區間；從二手房銷售數據看，10月北京、深圳等一線城市二手住宅房成交套數顯著增加，北京10月二手住宅成交17367套，同比增加63.0%，截至11月18日成交量10047套，深圳10月二手住宅成交6118套，同比增加120.5%，截至11月18日成交量4322套，在有力政策刺激下二手房市場景氣度明顯提升且持續性表現較好。從M1表現看，2024年M1同比下滑6.1%，降幅環比收縮。四季度，政策落地效果將逐漸顯現，經濟數據的好轉也將逐漸提升消費者的消費意願，2025年有望迎來消費複蘇的拐點。風險提示：需求複蘇不及預期；食品安全風險；成本波動風險。預計2025年以舊換新政策仍是主旋律、財政政策將更加給力，期待家居家裝、手機3C、消費等其他領域加大資金支持政策家電、汽車作為支持力度最強的品類表現良好，不同省市補貼落地進度不一致，部分省市核銷率已超100%，預計2025年後續政策資金有望補充注入並擴大消費品類。當前宏觀及國際形勢背景下，擴內需政策加碼既是主觀意願，亦是客觀必然。一方麵，9月以來國內穩經濟導向明確，政策層多次表態財政/貨幣均有加碼發力空間；另一方麵，隨特朗普當選新一任美國總統，全球貿易環境趨於嚴苛，外需線索存隱憂，內需政策對衝發力的必要性進一步提升。11月8日藍佛安部長在人大常委會新聞發布會上表示，結合25年經濟社會發展目標，將實施更加給力的財政政策，包括加大力度支持大規模設備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規模等。從7月以來政策實施的效果看，補貼政策明顯拉動C端相關耐用品的消費需求，尤其存量更新需求占比較高的領域（如家電效果 家居），推測後續若品類擴充，消費電子是可能方向（廣東地區今年特別提出對手機等電子消費產品的補貼、22年5月曾推出補貼政策），以及後地產鏈的家居家裝有望加大資金支持政策（如覆蓋品類、資金規模等）。除此之外，以舊換新政策中，還要關注消費行業中其他潛在受益品類，如上海市等地方新增家紡品類。還要，國家政策鼓勵全民健身、冰雪運動等，運動服飾品類未來或有機會納入政策支持。風險分析：1）原材料價格波動風險；2）行業競爭加劇；3）消費需求不達預期。2025年家電國家補貼的方案猜想1、2025年是否補貼延續？——大概率延續。十四屆全國人大常委會第十二次會議指出，目前正積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度。綜合當前經濟形勢與年內以舊換新政策的良好效果，我們認為2025年家電以舊換新補貼大概率將延續推行，同時在品類端有望進一步擴大覆蓋範圍。2、具體何時推出？隨著2024年步入尾聲，家電行業對於未來政策走向的討論升溫。業界普遍認為現行政策將得以延續，但對政策的實施時間為直接順延，抑或2月10日評估後再推出存在博弈。我們認為，兩種方案對市場真實零售的影響區別不大。1-2月因天氣寒冷及春節假期緣故，為家電行業零售淡季。以空調情況為例，中怡康數據顯示1-2月零售量在全年整體銷售中占比較小，約在5%-10%之間，即便1-2月存在政策空窗期，消費者積壓需求仍能在後續多個旺季逐步釋放，不會對全年銷售大盤產生根本性影響。以史為鑒，推演2025年家電以舊換新的影響？25H1補貼的拉動效應仍將延續：由於裝修、舊改具有一定的時間、季節計劃性，因此24Q4的以舊換新補貼很難激發全部用戶的換新消費，這部分積壓需求有望在25H1陸續釋放。從曆史經驗看，2008年12月推廣後的家電下鄉及相關刺激政策帶動的銷售高增期達到2年零8個月，在多年補貼透支後，2012年6月開啟的節能補貼也能在1年周期內大幅拉動銷售。25M9後高基數下零售增速可能回落：以曆史可比時間作為參考：2011H2與25M9後的市場環境較為可比，上年同期均有以舊換新補貼，因而可看出同補貼情況下的透支效應。從當時經驗看，空調和冰箱的銷售增速有所下降，從7月的約50%降至11月的約-17%。風險提示：宏觀經濟增速不及預期；原材料價格大幅波動；海外市場風險；市場競爭加劇。汽車是宏觀經濟穩增長的重要抓手。2024年以來，以舊換新政策對汽車市場景氣度起明顯提振：7月25日，國家發改委、財政部聯合發布《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若幹措施》的通知，提高報廢更新補貼標準到2.0/1.5萬元（購買新能源車/燃油車）。截至11月18日，商務部以舊換新平台已收到補貼申請超過200萬份，平均每日補貼申請超1萬份，汽車以舊換新效果加速顯現，並推動乘用車板塊業績、盈利和預期向上。總量夯實：2025年汽車以舊換新政策有望延續，構築乘用車板塊行情的必要條件。11月21日，商務部在2024汽車金融產業峰會上表示，下一步在繼續落實好已出台補貼政策和係列配套支持政策的基礎上，提前謀劃明年的汽車以舊換新接續政策，穩定市場預期。如果以舊換新政策整體延續2024年刺激力度，2025年乘用車或有高個位數增長空間，強勢車型周期的車企有望盈利超預期。風險提示：行業景氣不及預期，競爭格局惡化，新業務低預期。
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